1.口腔清洁护理行业：行业稳健成长，优秀品牌份 额提升
市场规模：口腔清洁护理产品市场规模稳健增长，相较海外市场仍有扩张空间。近年我 国口腔清洁护理产品市场规模稳健增长，22 年规模达到 556 亿元（18-22 年 5 年 CAGR 为 7%），横向对比看我国近 5 年复合增速（美元口径下为 8%）高于美/日/韩等相对成 熟市场的复合增速（2%/3%/4%）。从人均消费额维度看，我国仍处于相对低位，22 年 我国人均消费额约为 5.9 美元，而美/日/韩为 28.8/24.7/18.7 美元，后续伴随国民消费 力改善、口腔健康意识强化及新兴护理选项的增加，由人均消费提升带动市场规模持续 扩容可期。 品类结构：口腔清洁护理产品结构上以牙膏和牙刷为主，21 年分别占 60%/34%。结构 变化角度，近年电动牙刷、漱口水等新兴口腔护理产品增速较优，17-21 年 5 年复合增 速分别为 34%/39%，优于牙膏的 5%和手动牙刷的 4%。
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渠道结构：KA 卖场仍是线下主力销售渠道但占比逐年下降，而电商渠道占比呈提升趋 势。17-21 年口腔清洁护理产品渠道结构中，KA 卖场销售占比由 44%下降至 35%，与 流量入口日趋多样化有关，第二和第三大线下渠道健康和美容专营店/超市分别占比9%/8%。而值得关注的是，电商渠道占比由 17 年的 23%已提升至 21 年的 37%，与众 多消费品的线上化趋势吻合。
行业格局：口腔清洁护理产品的格局方面，近年头部集中度有所下滑（16 至 21 年 CR3 由 39.8%降至 31.7%），与电动牙刷等新兴品类崛起有关，目前集中度低于海外成熟市 场。我国口腔清洁护理领域头部品牌包括云南白药（11.6%，为 21 年市场份额，下同）、 好来（11.2%，即原“黑人”品牌，其公司好来化工的 50%股权于 1985 年为高露洁收 购）、宝洁旗下的佳洁士（8.9%）、薇美姿旗下的舒客（8.7%）、高露洁品牌（8.7%）、 飞利浦（3.9%）、登康旗下的冷酸灵（3.7%）等，而冷酸灵品牌在口腔清洁护理产品中 的份额稳步提升（由 16 年的 3.2%提升至 21 年的 3.7%）。
牙膏市场格局：线下渠道登康口腔业内第四，本土第二。牙膏产品线下渠道中，21 年云 南白药/好来化工（高露洁）/宝洁/公司分别占 24%/20%/9%/7%，公司位列第四，本土 第二，且 19-21 年间提份额趋势明显。
牙刷市场格局：线下渠道登康口腔业内第五，本土第三。牙刷产品线下渠道中，21 年黑 人/青蛙/高露洁/舒克/冷酸灵分别占 7%/6%/6%/5%/4%，冷酸灵品牌位列行业第五、本 土第三，且为前十品牌中份额连续增长的两个品牌之一，19-21 年间提份额趋势明显。
儿童口腔护理市场格局：牙膏/牙刷线下渠道登康口腔业内第五/第三。登康自 14 年起推 出“贝乐乐”儿童护理品牌，以食品级甄选品质、趣味培养儿童刷牙习惯和热门儿童 IP， 21 年线下儿童牙膏/牙刷市场中，公司市占率分别为 7%/6%，业内排名第五/第三，且 19-21 年间提份额趋势明显。21 年线下儿童牙膏前四大品牌分别为舒克/伢牙乐/黑人/青 蛙王子（分别占 13%/12%/11%/8%）。
成本结构：以登康口腔自产的牙膏产品为例，直接材料/直接人工/制造费用分别占比约 88%/8%/5%，其中原材料（含能源）结构中，化工原料/包装物/香精香料/能源分别占比 约 32%/48%/18%/2%。
2.登康口腔：深耕口腔护理，经销稳健、电商高增
公司前身重庆江北牙膏厂（后更名为重庆牙膏厂）成立于 1964 年，且在 1987 年便推 出当前旗下代表品牌“冷酸灵”，自此不断优化产品性能、拓宽产品类别、提升数字化水 平，并于 20 年引入战投和开展核心骨干员工持股计划完成混合所有制改革，优化资本 结构、激发员工积极性。公司股票于本月起在深交所上市交易。
股权结构：重庆市国资委实控，核心员工持股计划和战投温氏投资分别持股 7.4%/6.1%。 公司控股股东为重庆市国资委全资控股的轻纺集团（持股 59.8%）；其次，20 年认购股 权的核心骨干员工持股计划本康壹号和本康贰号共持股 7.4%，由本康管理分别与 36 名 核心骨干员工（含董事长邓嵘、副总经理邓全富、董秘杨祥思等，三人各占份额 18.6%/12.4%/9.3%）、31 名核心骨干员工（含总经理赵丰硕、财务总监王青杰等，二人 各占份额 17.5%/12.3%）出资设立；20 年引入的战投温氏投资持股 6.1%；再者为重庆 百货（持股 1.7%）。
产品体系：深耕口腔护理领域，围绕“多品牌+多品类”打造适配消费者多样化需求的 产品矩阵。当前公司旗下拥有核心品牌“登康”和“冷酸灵”、高端专业品牌“医研”、 儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”等，并构建由成人基础口 腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品四 大类产品组成的产品矩阵，适配多年龄段消费者多样化的口腔护理需求。其中成人牙膏 和成人牙刷为公司的主力创收产品（22H1 分别占收入比重 80%/11%），19-21 年儿童 口腔护理产品（牙膏+牙刷）占比提升，儿童产品毛利率优于整体水平。
生产模式：19-22H1 牙膏外协比例有所提升，牙刷通过外协生产。近年公司牙膏产能有 所缩量，主因 21H2 起公司对生产区域进行改造升级，自有产能受到限制，在产能利用 率位于相对高位的同时，外协比例有较大幅度的提升（22H1 达到 52%），其中主要委托 生产方为江西诚志日化有限公司，22H1 占牙膏采购额的 46%；公司的牙刷产品完全由 委托生产制得（22H1 主要委托生产方倍加洁占牙刷采购额的 55%）。
财务概况：收入和利润持续成长；19-21 年盈利水平随中高端产品占比提升迎来改善， 22 年稳健。22 年公司实现营收/归母净利润 13.1/1.3 亿元（同增 15%/13%），20-22 年 3 年 CAGR 为 12%/29%。盈利水平方面，19-21 年随着成人牙膏和牙刷毛利率的稳步 提升（中高端产品增加驱动销售均价上行，促进盈利优化）及高毛利的儿童牙膏占比提 高，毛利率和净利率均呈改善趋势，可比口径下费用率相对平稳；22 年毛利率/净利率 分别为 40.5%/10.2%，毛利率同比略有承压与毛利率较低的电商渠道的占比提升有关， 而净利率维持相对稳健。
聚焦抗敏感细分领域，产品兼具性价比
与竞争对手差异化定位 1：聚焦抗敏感类的细分领域。相较云南白药产品主打护龈、好 来产品主打美白，公司围绕自身传统优势，持续深耕抗敏感这一类细分品类市场，目前 已凝聚 1.0 锶盐抗敏技术、2.0 双重抗敏技术和 3.0 生物矿化抗敏技术，保持抗敏感领 域的国内领导者地位，21 年在其中份额占比达 60%（领先龙二 34pcts），而近年抗敏感 类产品相较牙膏大盘处于扩张状态，17-21 年产品销售占比由 9.6%增长至 10.7%，期 间销售额 CAGR 为 3%。
与竞争对手差异化定位 2：较高性价比强化获客。公司主要布局相对性价比的价格带， 以线上渠道牙膏销额和销量格局看，公司的相对价位较云南白药、好来、高露洁低。以 各品牌天猫官旗热销的成人牙膏对比分析，冷酸灵产品克单价主要集中在 0.15-0.2 元左 右，而云南白药/好来品牌多在约 0.2-0.3/0.15-0.25 元的区间中，亦能体现公司产品的 偏性价比定位的特点。
同业对比：公司毛利率位于业内中位，净利率居于相对高位。家用护理品业内公司可相 对比产品毛利率口径下，公司毛利率相比云南白药、薇美姿和拉芳家化较低，主因产品 和渠道结构差异（如云南白药亦含部分药品、拉芳主为洗护类产品等）；净利率维度，近 年公司表现相对较为稳健，且在 22H1 期间在同业样本公司内仅略低于拉芳家化。
渠道结构：线下经销为主，近年电商增势迅猛
22H1 公司经销/电商/直供渠道占比分别为 78%/17%/4%，经销模式销售占据主导地位， 近年稳健增长（20-21 年两年 CAGR 为 7%）。而近年电商渠道增势可观（20-21 年两年 CAGR 达 62%），占比亦由 19 年的 6%快速提升至 22H1 的 17%。 渠道毛利率结构：直供>经销>电商（22H1 分别为 56%/42%/36%）。
经销渠道：多种细分渠道强化终端覆盖。口腔清洁护理产品线下渠道分布较为分散，公 司通过经销商覆盖 KA 这一主要的线下渠道，同时结合分销模式布局各地非连锁的单体 超市、生鲜店等，另外公司亦借助经销商渗透各类特通渠道（如零售药房、团购等）。21 年公司通过经销商对全国覆盖得较为均衡（经销收入维度东部/南部/西部/北部分别占比 21%/27%/26%/23%）。
经销增长由同商成长+经销商优化提质共振。近年公司经销商数量维持相对稳定，而创 收效率不断优化，单商平均提货额持续增长（20-21 年两年 CAGR 为 9%）。拆分来看， 一方面 19-21 年 344 位持续贡献收入的经销商的平均年提货额由 19 年的 217 万元增长 至 21 年的 238 万元（CAGR 为 5%）；另一方面公司积极推动经销商团队优化，19-21 年经销商平均淘汰率在 8%，且新增经销商当年平均提货额显著高于撤销商平均，提升 经销商团队单位创收效率。
电商渠道占比提升：口腔清洁护理行业线上化趋势下公司电商业务增势可观（20-21 年 两年 CAGR 达 62%），且从收入占比角度看相比行业整体仍较低（21 年行业/公司电商 占比为 37%/13%）。结构上看，21 年起抖音平台（B2C）收入占比快速提升（截至 22H1 占比达 33%），目前已取代天猫官旗（B2C）成为电商最大创收口，紧抓抖音等兴趣电 商发展红利。
直供渠道主要覆盖部分 KA 和团购客户。21 年收入 0.54 亿元（+16%），用于覆盖部分 KA 渠道及团购客户，如永辉超市、新世纪连锁、红旗连锁等，其中公司对永辉超市的 收入占直供收入比重近年基本在 60%以上。近年直供收入占比趋于下行，主因宏观大环 境影响下商超客流受制。
募投项目：置换产能强化智能制造，三项目针对营销、研发、运管提质。 公司通过“智能制造升级建设项目”计划购置先进设备、新建立体仓库提升智能制造水 平和仓储物流效率，且主要在现有厂房内改造产线、置换产能，达产后预期可实现销售 收入 8.39 亿元。“全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目”、“口腔健康研究中心建设 项目”和“数字化管理平台建设项目”分别靶向公司的多渠道营销、产品研发和综合运 营管理环节。
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